Toto Caputo tuvo un respiro en las malas noticias, al anunciar el resultado fiscal de febrero, con un nuevo superávit tanto a nivel primario como financiero. Y, además, el volumen del dólar tuvo una moderación respecto del "viernes negro" en que se llegaron a operar por encima de u$s1.200 millones.

Pero, aun así, no se termina de alejar la incertidumbre del mercado. Otra vez retornaron las versiones sobre las intervenciones para contener al tipo de cambio paralelo, que ahora no alcanzan solamente a las operaciones con bonos, sino también a los contratos de futuros.

A los analistas les llamó la atención la aparición de oferta con grandes posturas, sobre todo concentradas en las fechas más próximas, donde se venía registrando una suba de las tasas implícitas. En otras palabras, se escuchan quejas sobre el uso de métodos intervencionistas parecidos a los que en su momento usaron Sergio Massa, Miguel Pesce y Alejandro Vanoli en diferentes etapas de gestiones peronistas.

Y esto ocurre en un momento de dudas respecto de la sostenibilidad del "carry trade". De hecho, la explicación más mencionada entre los analistas financieros es que hay un desarme de posiciones, con una tendencia a cubrirse en dólares.

Sería una situación que echaría por tierra uno de los argumentos preferidos del Gobierno: el de que la licitación desierta de los bonos dólar linked es una demostración de que en el mercado no hay una expectativa devaluatoria.

Van dos veces consecutivas que se recurre a la misma estrategia, con el objetivo evidente de demostrar que el mercado confía en la continuidad de la política cambiaria. Pero los analistas del mercado sostienen que el rechazo al bono dólar linked no debe confundirse con una señal de confianza, sino que simplemente, en un contexto de cepo, el instrumento no resulta atractivo ante otras opciones de dolarización.

Por otra parte, el mercado tomó nota de que en la última renovación de deuda el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, concentró la oferta en títulos de cortísimo plazo -los más demandados, con vencimiento en abril- y que el gobierno se está viendo obligado a convalidar tasas más altas para sostener el carry trade. De hecho, el propio Quirno dijo que se había rechazado parte de la oferta y que no se llegó al 100% de rollover justamente para no seguir elevando la tasa.

Para los inversores, cobrar una renta mensual de 2,69% en pesos supone un premio alto cuando rige un crawling peg que mueve al dólar oficial a apenas 1% mensual. Para tener una dimensión de lo que esto implica, el premio por quedarse en pesos y hacer el "carry trade" saltó desde un 0,3% a fin de enero hasta un 1,4% cuando se ralentizó el ritmo devaluatorio, y ya se ubica en torno del 2%.

En los últimos días proliferaron los reportes de consultoras que advierten sobre luces amarillas en el mercado. Por caso, la gestora de fondos SBS indica que se debe monitorear la evolución de la deuda en pesos y los agregados monetarios, medidos ambos al dólar "contado con liquidación".

"Si bien estos agregados monetarios aún se hallan en niveles bajos mirándolos en porcentaje del PBI, se han disparado medidos al CCL y, junto al aumento de la deuda del Tesoro en pesos medida al CCL, son un factor de riesgo a monitorear en caso de ocurrir un giro adverso en expectativas que impulse una mayor dolarización de carteras que la que típicamente puede darse en un año electoral", señala SBS.

Un lunes gris para el mercado

El fin de semana había estado plagado de rumores respecto de lo que ocurrirá con la política cambiaria tras la firma del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Y muchos imputaban justamente a esa falta de información oficial el deseo de cobertura por parte de los inversores. Es una reacción que suele intensificarse antes de cada fin de semana, por lo que había una expectativa de que en la jornada del lunes se verificara un afloje de la demanda por divisas.

Pero por más que el volumen operado en el mercado haya vuelto a niveles relativamente normales -estiman unos u$s500 millones en la jornada del lunes- eso no alcanzó para que la inquietud se haya alejado. De hecho, la venta que tuvo que hacer el BCRA por u$s56 millones implica que casi se neutralizaron las compras que se habían hecho a lo largo de marzo, con un remanente inferior a u$s100 millones.

En cuanto a las cotizaciones del mercado paralelo, aun con la intervención oficial, el alza continúa acentuándose. La brecha entre el "contado con liquidación" y el oficial ya está en 17,5%, lo cual sigue siendo un valor bajo en términos históricos, pero que empieza a despegarse de la calma de hace algunas semanas.

De hecho, el dólar CCL subió en los últimos 30 días un 3,6%, lo que indica que el "crawling peg blue" más que triplica al nuevo ritmo devaluatorio del tipo de cambio oficial.

Para colmo, las reservas cayeron en un día u$s755 millones. El número es el resultado de la venta que había realizado el viernes -los famosos u$s474 millones de pura demanda privada- más los vencimientos, ocurridos el fin de semana, de deuda con el Banco Mundial y el BID por u$s310 millones. Por más que el dato haya sido esperado, empeora las expectativas sobre una continuidad de la actual política cambiaria, dado que se incrementa la presión devaluatoria de corto plazo.

¿El argumento fiscal pierde potencia?

Como siempre, Toto Caputo se escuda en su argumento de que "esta vez es diferente", dada la coexistencia de las ancas fiscal y monetaria.

Pero, aun con números positivos, como el superávit fiscal de febrero, no faltan las señales de preocupación. Una es por la tendencia del gasto:después de todo, el superávit primario no se obtuvo gracias a un recorte en las erogaciones sino a que los ingresos tributarios subieron con más ímpetu.

En otras palabras, no se ve la "motosierra". Más bien al contrario, se confirma la tendencia en el sentido de que rubros de peso en el presupuesto, como las jubilaciones, los planes de asistencia social y los subsidios a los servicios públicos vayan en ascenso. Dado lo sensible de estos temas en un año electoral -algo que quedó sobradamente demostrado con la violenta marcha de protesta de la semana pasada- hay expectativas de que estos rubros continuarán en ascenso.

Para expresarlo en términos de PBI, el monto del gasto jubilatorio subió a 0,8%, lo cual no sólo implica casi el doble de lo que se erogaba hace un año en plena oleada inflacionaria, sino que también supera al promedio gastado durante la gestión de Alberto Fernández. La explicación es simple: el efecto combinado de la nueva fórmula indexatoria y una inflación en sendero descendente.

El contexto político hace difícil pensar que haya reformas estructurales en estos rubros -y el propio Javier Milei lo insinuó así al desautorizar y echar al director de Anses por haber hecho referencia a un nuevo régimen jubilatorio en carpeta-. Es por este motivo que la continuidad del superávit primario sigue siendo un tema en duda, ya que dependerá de que la recuperación económica tenga una pujanza lo suficientemente importante como para que la recaudación tributaria siga superando al aumento real del gasto.

Silobolsas freezados

Mientras el mercado sigue aguardando detalles de la "letra chica" para el acuerdo con el FMI, las miradas vuelven a posarse en los silobolsas, donde sigue guardado un stock de soja de 11 millones de toneladas, equivalente a unos u$s4.000 millones. Y las noticias que llegan desde el campo no son alentadoras para un mercado financiero donde reina la ansiedad por la entrada de divisas.

Los analistas del negocio agropecuario ven que no ha servido como estímulo de venta la baja de las retenciones. Y, para colmo, el "efecto Trump" sobre el mercado internacional implica un aumento de la volatilidad que hace intensificar la actitud de cautela.

A pesar de que los consultores suelen recomendar aprovechar el precio actual -al que ven con pocas posibilidades de mejorar- y cerrar negocios con los valores de hoy, los productores siguen con la actitud opuesta: hay apenas un 4% de precio fijado, lo que implicaría que el grueso de la cosecha tendrá que convalidar el precio del mercado de mediados de año.

En todo caso, señalan un factor que a Caputo le jugará a favor: por más que en el campo pueda haber una expectativa devaluatoria, no hay muchas chances de retener mercadería más allá de mayo, dado que para esa fecha se concentrará un alto volumen de vencimientos de deuda bancaria en el agro, lo que obligará a concretar las exportaciones y liquidar.

El problema, claro, es si esta altura mayo ya pasó a ser considerado como "largo plazo" por Toto Caputo y su equipo. / Iprofesional